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前言：鋼鐵是國民經(jīng)濟(jì)的重要支柱性產(chǎn)業(yè)，為典型的中上游行業(yè)；由于鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈上下牽連甚廣，行業(yè)運行體現(xiàn)出極強的周期性特征。行業(yè)景氣度上行階段，鋼鐵企業(yè)收入成本差距擴張，鋼鐵企業(yè)盈利水平提升、現(xiàn)金流寬裕，行業(yè)整體信用風(fēng)險較低；行業(yè)景氣度下行階段，鋼鐵企業(yè)收入成本差距收窄甚至出現(xiàn)倒掛，鋼鐵企業(yè)盈利水平下行并出現(xiàn)虧損、現(xiàn)金流緊張，行業(yè)整體信用風(fēng)險上行。目前，國內(nèi)鋼鐵行業(yè)集中度仍然較低，因此，成本系影響鋼鐵企業(yè)信用質(zhì)量分化的重要因素。
鋼鐵企業(yè)生產(chǎn)流程和成本構(gòu)成
一、鋼鐵企業(yè)生產(chǎn)流程
鋼鐵企業(yè)生產(chǎn)流程大致可以分為粗鋼冶煉和軋鋼兩步。
（1）粗鋼冶煉
冶煉工藝分為長流程和短流程兩種。長流程系通過高爐將鐵礦石等原燃料煉成鐵水，再經(jīng)過轉(zhuǎn)爐，將鐵水冶煉成粗鋼；短流程系將廢鋼通過電爐將廢鋼冶成粗鋼。其中，長流程 鋼材生產(chǎn)大體可以分為兩個環(huán)節(jié)：煉鐵環(huán)節(jié)（高溫下的氧化還原反應(yīng)）和煉鋼環(huán)節(jié)（高溫下的氧化反應(yīng)）。
（2）軋鋼
粗鋼經(jīng)過軋制后，就形成各種不同規(guī)規(guī)格的最終產(chǎn)品——鋼材。
二、鋼鐵企業(yè)成本構(gòu)成
從表1煉鐵環(huán)節(jié)的主要反應(yīng)原理不難看出，煉鐵環(huán)節(jié)成本主要來自于Fe2O3/Fe3O4，即原材料鐵礦石成本。此外，煉鐵環(huán)節(jié)還涉及輔助材料（石灰石、錳礦石、螢石和耐火材料等）、燃料及動力（ 焦炭、煤粉、煤氣、氧氣、水電等）、制造費用和人工等耗費。
煉鋼環(huán)節(jié)主要原材料是鐵水，從表1看，煉鋼環(huán)節(jié)的反應(yīng)原理是通過氧化反應(yīng)將鐵水中的碳含量降低；同時，因冷卻鐵水或出于降低煉鋼綜合成本等原因，煉鋼過程中還需要加入一定量廢鋼；因此，煉鋼成本主要由鐵水和廢鋼成本構(gòu)成。此外，煉鋼環(huán)節(jié)還涉及合金（主要為硅錳）、耐火材料、輔助材料、電能、維檢和其他等耗費。
煉鋼環(huán)節(jié)所生產(chǎn)的粗鋼最終用于鋼材的軋制流程；因此，軋鋼過程成本主要由粗鋼構(gòu)成。不同類型鋼材的軋制過程還需不同燃?xì)狻㈦娔堋④堓亾p耗等耗費；其中， 螺紋鋼軋制費用約為150元/噸、熱軋板軋制費用約為300元/噸、冷軋板軋制費用約為950元/噸（冷軋流程軋制費用約為650元/噸，其前序熱軋流程軋制費用約為300元/噸）、中厚板軋制費用約為400元/噸。
鋼鐵企業(yè)噸鋼成本測算
2014~2015年，國內(nèi)鋼鐵行業(yè)供需嚴(yán)重失衡，各類鋼材價格大幅下跌，鋼鐵行業(yè)利潤水平收窄直至出現(xiàn)全面虧損；其間，鋼材成本雖然一路下行，但由于鋼鐵行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈中上游，成本下行滯后于產(chǎn)品價格。同理，2016年以來，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革導(dǎo)致國內(nèi)鋼材價格顯著回升，但噸鋼生產(chǎn)成本亦顯著上行。
從噸鋼成本角度分析，鐵礦石價格和焦炭價格系鋼材生產(chǎn)成本的關(guān)鍵。截至2016年底，國內(nèi)鐵礦石對外依存度高達(dá)86.8%，國內(nèi)鋼鐵企業(yè)進(jìn)口鐵礦石議價能力持續(xù)羸弱；行業(yè)景氣度下行階段鐵礦石呈現(xiàn)價格粘性特征明顯，而景氣度回暖后，鐵礦石價格靈活上行對鋼鐵企業(yè)效益構(gòu)成明顯侵蝕。同期，國內(nèi)煤炭行業(yè)也進(jìn)行供給結(jié)構(gòu)性調(diào)整，煤炭/ 焦煤價格大幅上行亦對鋼鐵企業(yè)的經(jīng)營效益構(gòu)成侵蝕。2017年以來，鋼鐵行業(yè)景氣度提升很大程度上有賴于國家的大力調(diào)控，產(chǎn)量下行帶來的價格上行終使得鋼材毛利潤出現(xiàn)顯著提升。
需要說明的是，在表2、表3和表4中，對鋼材成本的測算只抓住了影響鋼材成本的核心變量；因此，測算出各類鋼材成本變動呈現(xiàn)高度的一致性。通過對圖2的觀察以及上文分析，可以得到如下有意義的結(jié)論：鋼材價格決定了鋼鐵企業(yè)在行業(yè)景氣度上行時是否盈利，而鋼材成本決定了鋼鐵企業(yè)在行業(yè)景氣度下行時是否虧損；行業(yè)景氣度上行階段，各家鋼鐵企業(yè)主要信用風(fēng)險均被利潤掩蓋；而行業(yè)景氣度下行階段，企業(yè)運營中不變的成本才是決定鋼鐵企業(yè)信用質(zhì)量的核心。因此，剔除鋼鐵行業(yè)周期性波動以探討鋼鐵企業(yè)信用風(fēng)險的核心就落在了噸鋼成本上。
噸鋼制造成本核算及展望
綜合來看，原材料成本、燃料成本、折舊成本和人工及其他成本占噸鋼制造成本的比重大致為67%、16%、4%和13%。2014~2016年，鐵礦石、煤炭、焦炭等上游與原燃料價格波動較大，受供給側(cè)改革影響，走勢出現(xiàn)分化；主要表現(xiàn)為，原材料成本占噸鋼制造成本比重下滑，燃料成本和人工及其他成本占噸鋼制造成本比重上升。
具體制造成本看，2014~2016年，樣本企業(yè)制造成本均值分別為3,407.06元/噸、2,993.76元/噸和2,748.74元/噸，持續(xù)下滑。其中，原材料價格下滑導(dǎo)致的制造成本下降特征非常明顯，2014~2016年，樣本企業(yè)噸鋼原材料成本分別為2,338.96元/噸、1,914.12元/噸和1,707.91元/噸；燃料成本主要由煤炭、焦炭構(gòu)成，由于煤炭行業(yè)同樣受產(chǎn)能過剩和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革影響，其價格呈現(xiàn)先降后升態(tài)勢。雖然其他制造成本（折舊、人工及其他費用）變動也多少對樣本企業(yè)制造成本構(gòu)成一定影響，但相關(guān)噸鋼成本變動較小。
上文簡要分析不難看出，雖然原材料和燃料成本占鋼鐵企業(yè)制造成本有所下滑，但其所占據(jù)的80%比重仍使得其波動對鋼鐵企業(yè)制造成本構(gòu)成明顯沖擊。具體看，原燃料自給程度、區(qū)位因素和能耗水平均對鋼鐵企業(yè)的生產(chǎn)成本構(gòu)成重大影響。此外，折舊、人工和其他成本占比固然較低，但相對剛性的和有規(guī)律的損耗仍對鋼鐵企業(yè)制造成本構(gòu)成一定沖擊。
一、原材料成本
鐵礦石系鋼材生產(chǎn)過程中的最主要原材料，由于國內(nèi)鐵礦石存在伴生礦多、品位較低以及分布不均等不利因素影響，國內(nèi)鋼鐵企業(yè)所用鐵礦石以進(jìn)口為主。在相同到港價背景下，區(qū)位和相應(yīng)運輸?shù)谋憷詫⒑艽蟪潭扔绊戜撹F企業(yè)的原材料成本。此外，自有礦山和廢鋼替代對鋼鐵企業(yè)原材料構(gòu)成一定程度影響。
區(qū)位因素
從各大鋼鐵上市公司年報披露不難看出，近年來，鋼鐵企業(yè)鐵礦石采購中進(jìn)口鐵礦石占比日益上升。上述現(xiàn)象產(chǎn)生主要系進(jìn)口鐵礦石價格大幅下行所致；背后邏輯為國內(nèi)鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過剩很大程度削減了全球鐵礦石的耗用，而國際主流鐵礦石生產(chǎn)商產(chǎn)能仍處擴張通道，最終導(dǎo)致供需失衡。在此背景下，鐵礦石資源向港口傾斜，東部沿海的鋼鐵企業(yè)得益于臨近港口的優(yōu)勢鐵礦石運輸成本相對較低，原燃料成本保持在較低水平；而中、西部地區(qū)累于運距遠(yuǎn)，鐵礦石運輸成本較高，尤其是西部地區(qū)深居內(nèi)陸，在原燃料成本控制方面劣勢明顯。
橫向看，區(qū)域分化導(dǎo)致代表性鋼鐵企業(yè)原材料成本差異顯著，西北-華東/東北-華東/沿海地區(qū)原材料成本逐級遞減。縱向看，進(jìn)口鐵礦石價格下跌對于鋼鐵企業(yè)原材料成本帶動作用也因區(qū)而異；2014年，進(jìn)口鐵礦石價格下行以及內(nèi)外礦價的倒掛導(dǎo)致東部沿海地區(qū)鋼鐵企業(yè)更多的采用進(jìn)口鐵礦石，相比之下，西北地區(qū)鋼鐵企業(yè)噸鋼原材料成本不降反升。2015年，東部沿海地區(qū)鋼鐵企業(yè)噸鋼原材料成本仍然跟隨鐵礦石價格下行，西北地區(qū)鋼鐵企業(yè)的原材料成本則表現(xiàn)不一。
自有礦山
自有礦山對鋼鐵企業(yè)原材料供應(yīng)的穩(wěn)定性保障，但在國際鐵礦石價格持續(xù)下滑的整體背景下，國內(nèi)礦山成本劣勢過大對鋼鐵企業(yè)價格競爭力形成較大拖累。以東北某鋼鐵企業(yè)和江蘇某鋼鐵企業(yè)為例：2014年，具備自有礦山的東北某鋼鐵企業(yè)和江蘇某鋼鐵企業(yè)原材料成本差異較小，分別為1,577.31元/噸和1,533.57元/噸。東北某鋼鐵企業(yè)下屬鐵礦有限公司具備較大規(guī)模的自備鐵精礦儲量，雖然東北某鋼鐵企業(yè)自供鐵礦石水平也處于較低的20%左右，但江蘇某鋼鐵企業(yè)的鐵礦石則全部采自海外。2015年以來，兩者噸鋼原材料成本呈現(xiàn)明顯分化；東北某鋼鐵企業(yè)噸鋼原材料成本波動上漲而江蘇某鋼鐵企業(yè)持續(xù)下行。
二、折舊成本
鋼鐵企業(yè)生產(chǎn)特性導(dǎo)致鋼鐵企業(yè)天然具有較大的資產(chǎn)規(guī)模，同時，廠房和生產(chǎn)設(shè)備等固定資產(chǎn)規(guī)模龐大；因此，折舊系鋼鐵企業(yè)制造成本的重要組成部分。2014～2016年，鋼鐵企業(yè)噸鋼折舊成本均值分別為112.30元/噸、107.98元/噸和103.91元/噸，較為穩(wěn)定。
值得注意的是，鋼鐵企業(yè)產(chǎn)量多以百萬噸記，噸鋼折舊費用的小幅壓縮可以大幅改善鋼鐵企業(yè)的盈利水平。因此，面對行業(yè)盈利下滑趨勢，鋼鐵企業(yè)通過延長鋼鐵企業(yè)房屋及建筑物、機器設(shè)備的折舊年限，減少企業(yè)生產(chǎn)成本、提高利潤的作用非常明顯。此外，鋼鐵企業(yè)通常以在建項目尾期尚未完工、項目未進(jìn)行最終決算等原由，推遲轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)的時間，減少應(yīng)計提折舊金額，提高企業(yè)利潤水平。
三、人工成本
人工成本主要為職工薪酬，同時，生產(chǎn)效率也對人工成本產(chǎn)生較大影響。人工成本體現(xiàn)在制造成本和期間費用中，2014～2016年，樣本鋼鐵企業(yè)噸鋼人工成本分別為139.21元/噸、123.79元/噸和116.17元/噸。通常情況下，人均噸鋼產(chǎn)量越高的鋼鐵企業(yè)面臨更低的噸鋼制造費用和噸鋼期間費用。受歷史原因影響，國內(nèi)鋼鐵企業(yè)人工成本構(gòu)成體現(xiàn)出如下特征：企業(yè)社會職能屬性導(dǎo)致的較重人員負(fù)擔(dān)，職工薪酬偏低所導(dǎo)致的企業(yè)調(diào)整空間有限；最終，導(dǎo)致鋼鐵企業(yè)人工成本偏重。
噸鋼期間費用構(gòu)成
從期間費用構(gòu)成來看，2016年，銷售費用、管理費用和財務(wù)費用的占比分別為21.79%、41.63%和36.24%，從期間費用表現(xiàn)來看，樣本中位數(shù)為250.90元/噸，樣本鋼企間差異明顯，其中 重慶鋼鐵( 601005, 股吧)以774.34元/噸的高水平位居首位，是行業(yè)中位數(shù)的3.09倍， 酒鋼宏興( 600307, 股吧)、 太鋼不銹( 000825, 股吧)、 華菱鋼鐵( 000932, 股吧)和 武鋼股份( 600005, 股吧)位列其次，噸鋼期間費用均超過300元/噸，上述企業(yè)除太鋼不銹外，其余企業(yè)2016年期間費用收入比均超過10%，重慶鋼鐵更高達(dá)33.29%。而得益于良好的期間費用控制能力， 三鋼閩光( 002110, 股吧)、 沙鋼股份( 002075, 股吧)、 杭鋼股份( 600126, 股吧)、 新鋼股份( 600782, 股吧)和 馬鋼股份( 600808, 股吧)噸鋼期間費用成本較低，其中三鋼閩光、沙鋼股份和杭鋼股份噸鋼期間費用低于150元/噸，2016年期間費用收入比均在5%以下。 一、銷售費用
銷售過程中產(chǎn)生的運輸費用主要體現(xiàn)在銷售費用中；具體科目為：財務(wù)費用-運輸費（或運輸倉儲費）。假設(shè)運輸單價不變的情況下，運輸成本主要體現(xiàn)為生產(chǎn)地到消費地之間的距離。從我們的統(tǒng)計情況來看，第一梯隊，西北和西南地區(qū)噸鋼財務(wù)費用分別為162.40元/噸和160.05元/噸；第二梯隊，東北和華北地區(qū)噸鋼財務(wù)費用分別為98.19元/噸和95.38元/噸；第三梯隊，華東、華中和華南噸鋼財務(wù)費用分別為65.80元/噸、49.12元/噸和13.88元/噸。
二、管理費用
管理費用主要由職工薪酬構(gòu)成，因此，噸鋼管理費用和鋼鐵企業(yè)人均噸鋼產(chǎn)量存在較強的負(fù)相關(guān)關(guān)系。但整體高程度分化，行業(yè)噸鋼管理費用中位數(shù)為141.47元/噸，行業(yè)噸鋼管理費用均值為203.60元/噸；存在噸鋼管理費用異常高的企業(yè)推高了行業(yè)平均水平。噸鋼管理費用處于行業(yè)前五水平的企業(yè)為攀鋼集團(tuán)有限公司、酒泉鋼鐵（集團(tuán)）有限責(zé)任公司、重慶鋼鐵股份有限公司、 杭州鋼鐵集團(tuán)公司和 太原鋼鐵（集團(tuán)）有限公司，其噸鋼管理費用分別為650.33元/噸、624.05元/噸、516.39元/噸、503.89元/噸和489.58元/噸。
三、財務(wù)費用
財務(wù)費用中利息支出占大頭，因此，噸鋼財務(wù)費用和鋼鐵企業(yè)的財務(wù)杠桿相關(guān)度較高。全行業(yè)來看，噸鋼財務(wù)費用中位數(shù)為134.2元/噸，平均數(shù)為176.6元/噸，噸鋼財務(wù)費用也存在受異常值推高的問題。噸鋼財務(wù)費用居于行業(yè)前五的企業(yè)分別為，酒泉鋼鐵（集團(tuán)）有限責(zé)任公司、西寧特殊鋼股份有限公司、重慶鋼鐵股份有限公司、 寶鋼集團(tuán)新疆 八一鋼鐵( 600581, 股吧)有限公司和太原鋼鐵（集團(tuán)）有限公司，其噸鋼財務(wù)費用分別為536.26元/噸、478.19元/噸、444.66元/噸、343.60元/噸和296.71元/噸。
從上文的分析可以看出，原燃料成本是鋼鐵企業(yè)生產(chǎn)成本的重要組成部分，受企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品質(zhì)量等級、能耗技術(shù)水平等先天條件影響，企業(yè)原燃料成本表現(xiàn)差異較大，成本絕對數(shù)值的高低不一定是企業(yè)成本控制力的絕對對應(yīng)，但原燃料成本表現(xiàn)仍有一定規(guī)律可循，一方面，企業(yè)區(qū)位通過影響鐵礦石運輸成本進(jìn)而影響企業(yè)原燃料成本，另一方面，在國際鐵礦石價格低迷的背景下鐵礦石自給率優(yōu)勢逐漸喪失，而人員負(fù)擔(dān)、生產(chǎn)效率和折舊等亦對企業(yè)制造成本產(chǎn)生影響。而不同企業(yè)的區(qū)位、管理水平和債務(wù)規(guī)模差異又成為影響其期間費用的主要因素。
需求、成本和盈利展望
一、需求展望
2017年1~10月，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，國內(nèi)固定資產(chǎn)投資完成額增速有所放緩，但規(guī)模仍然很大。從上市公司數(shù)據(jù)來看，2017年1~10月，從事基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的企業(yè)新承接訂單較上年同期顯著增長，且增幅較上年同期顯著提升。加之，地方政府對基建投資有較高熱情，基建投資規(guī)模和用鋼需求將對鋼材銷售提供良好支撐。 房地產(chǎn)層面，受“930”政策調(diào)控影響，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)一定程度上體現(xiàn)出地產(chǎn)行業(yè)囤地意愿較強而開工意愿相對遜色的行業(yè)發(fā)展窘境。不過，購地量的提升為長期內(nèi)建筑用鋼需求提供了較好的支撐。汽車行業(yè)由于前期消費透支等因素影響，2017年，國內(nèi)汽車市場需求不足。目前，國內(nèi)汽車庫存數(shù)量較高，“金九銀十”和年底傳統(tǒng)旺季或?qū)齑嫦a(chǎn)生一定積極影響；但預(yù)期2017年12月國內(nèi)汽車產(chǎn)量仍將保持較低增速或短期下降，一定程度上對板材產(chǎn)品的銷售形成一定沖擊。此外，白色家電行業(yè)受2016年地產(chǎn)市場旺盛影響需求顯著上行。中國仍為全球鋼材第一出口國，但出口消耗國內(nèi)過剩鋼材產(chǎn)量的邏輯得到明顯修復(fù)。出口區(qū)域多為東南亞新興經(jīng)濟(jì)體，發(fā)展迅速，用鋼需求較大結(jié)構(gòu)以低端為主；因此，東南亞經(jīng)濟(jì)體的穩(wěn)定發(fā)展仍將成為國內(nèi)鋼材消化的重要支撐。
展望2018年，基建投資雖然可能小幅放緩，但仍將保持穩(wěn)健和較大規(guī)模，將繼續(xù)發(fā)揮托底作用；雖然地產(chǎn)投資受到銷售增速下滑的影響，但鑒于低庫存現(xiàn)狀以及政策引導(dǎo)下公共住房建設(shè)提速，2018年地產(chǎn)投資增速有望略好于今年的表現(xiàn)；鐵路、公路、水路建設(shè)導(dǎo)致的用鋼需求平穩(wěn)釋放。
二、噸鋼制造成本展望
鐵礦石方面，2017年1~9月，四大礦山產(chǎn)量合計8.4億噸，同比增2.7%；值得注意的是，四大礦山第三季度產(chǎn)量同比有所減少。從產(chǎn)能角度看，受中國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性影響，鐵礦石整體價格水平處于低位，主流礦山擴產(chǎn)意愿下降；進(jìn)一步的，不排除各大礦山出現(xiàn)限產(chǎn)提價的動作。此外，我們考慮到四大礦的成本水平已處于低位，未來成本繼續(xù)下降的空間有限。展望2018年，國內(nèi)鋼鐵企業(yè)繼續(xù)享受低成本優(yōu)質(zhì)鐵礦石的預(yù)期將有所削弱；但整體看，外礦的新增供給仍將維持高位，鐵礦石價格大幅回暖的可能性不大。
煤炭方面，同樣受供給側(cè)改革影響，2016年9月以來，煤炭市場亦呈現(xiàn)大幅回暖趨勢，國內(nèi)焦煤價格大幅攀升。受產(chǎn)業(yè)特性影響，整個煤炭市場價格啟動先于鋼材產(chǎn)品價格，國內(nèi)焦煤價格一度攀升至高位；2017年1~3月，國內(nèi)主要地區(qū)煉焦煤均價1,217.56元/噸，同比上漲127.39%。因主產(chǎn)地煤礦陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)、執(zhí)行330個工作日生產(chǎn)、進(jìn)口煉焦煤市場轉(zhuǎn)暖等因素影響，2017年1季度以來，焦煤價格整體保持平穩(wěn)。展望2018年，焦煤價格將維持相對平穩(wěn)走勢；短期內(nèi)，冬季限產(chǎn)以及冬儲的臨近可能會季節(jié)性拉高焦煤價格。
三、盈利展望
展望2018年，國內(nèi)鋼鐵行業(yè)的供需關(guān)系將繼續(xù)得到改善。在去產(chǎn)能持續(xù)深化的過程中，行業(yè)產(chǎn)能利用率、行業(yè)集中度、債務(wù)水平以及盈利水平均呈現(xiàn)改善。考慮到下游整體需求仍然穩(wěn)健，鋼材價格波動空間有限；受采暖、環(huán)保等因素影響，鋼材庫存將維持低位，鋼價將得到一定的支撐。綜合看，2018年，鋼鐵行業(yè)仍將維持較高的盈利水平。
總 結(jié)
從成本來看，原燃料成本占據(jù)絕對位置；細(xì)分來看，原燃料成本是引致鋼企制造成本分化的主要因素，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、原燃料自給程度和自給成本、區(qū)位（采購的運輸成本）和能耗工藝水平等因素均對鋼鐵企業(yè)燃料成本產(chǎn)生影響。展望2018年，外礦的新增供給仍將維持高位，鐵礦石價格大幅回暖的可能性不大，焦煤價格亦將整體保持平穩(wěn)。國內(nèi)鋼鐵行業(yè)的供需關(guān)系將繼續(xù)得到改善，鋼鐵行業(yè)仍將維持較高的盈利水平。
綜合看，未來，隨著鋼鐵企業(yè)景氣度回升，鋼鐵企業(yè)信用風(fēng)險將繼續(xù)被盈利水平掩蓋。長期看，各鋼鐵企業(yè)的盈利能力仍有賴于對成本的有效控制；同時，鋼鐵企業(yè)的信用質(zhì)量仍高度取決于鋼材制造成本。
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